Europejski Bank Centralny może zakończyć cykl obniżek stóp procentowych już we wrześniu 2025 roku. Boris Vujčić, członek Rady Prezesów EBC i gubernator Chorwackiego Banku Narodowego, w wywiadzie dla Bloomberg TV z 10 czerwca zaapelował o przerwę w dalszych cięciach stóp. Chorwacki ekonomista argumentuje potrzebą zebrania większej ilości danych makroekonomicznych oraz oceny wpływu narastającej wojny handlowej między USA a Unią Europejską na gospodarkę strefy euro. Jego stanowisko może wpłynąć na miliony kredytobiorców i oszczędzających, którzy w ostatnich miesiącach obserwowali systematyczne spadki kosztów finansowania.
| To musisz wiedzieć | |
|---|---|
| Kiedy EBC może zakończyć obniżki stóp procentowych? | Według Borisa Vujčicia najwcześniej we wrześniu 2025, po zebraniu dodatkowych danych ekonomicznych i ocenie skutków wojny handlowej USA-UE. |
| Na jakim poziomie znajdują się obecnie stopy EBC? | Główna stopa depozytowa wynosi 2,00% po ostatnim cięciu o 25 punktów bazowych w czerwcu 2025 roku. |
| Dlaczego Vujčić opowiada się za pauzą? | Potrzeba oceny skutków dotychczasowych cięć, niepewność geopolityczna oraz ryzyko nadmiernego poluzowania warunków finansowych. |
Spis treści:
Profil Borisa Vujčicia – kluczowego gracza w polityce EBC
Boris Vujčić zajmuje stanowisko gubernatora Chorwackiego Banku Narodowego od 2012 roku, będąc jednocześnie członkiem Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego od momentu przyjęcia euro przez Chorwację w styczniu 2023. Jego kariera obejmuje ponad trzy dekady doświadczenia w bankowości centralnej, makroekonomii oraz polityce monetarnej. Przed objęciem najwyższego stanowiska w chorwackim banku centralnym pełnił funkcje wicegubernatora oraz dyrektora departamentu badań ekonomicznych.
Międzynarodowe uznanie dla pracy Vujčicia znalazło wyraz w przyznaniu mu prestiżowej nagrody Lamfalussy Award w 2021 roku za wkład w rozwój europejskiego systemu bankowego. Jego specjalizacja w dziedzinie ekonomii pracy, finansów międzynarodowych oraz polityki kursowej czyni go jednym z najbardziej kompetentnych głosów w dyskusjach o polityce monetarnej EBC. W latach 2012-2023 odpowiadał za stabilizację kursu chorwackiej kuny wobec euro, co przygotowało Chorwację do adopcji wspólnej waluty.
Jako przedstawiciel jednego z najnowszych członków strefy euro, Vujčić wnosi świeże spojrzenie na wyzwania polityki monetarnej. Jego doświadczenie w zarządzaniu gospodarką w okresie transformacji oraz integracji europejskiej przekłada się na pragmatyczne podejście do tempa zmian stóp procentowych w obecnych warunkach gospodarczych.
Obecny krajobraz stóp procentowych EBC
Europejski Bank Centralny znajduje się obecnie w fazie systematycznego łagodzenia polityki pieniężnej po okresie agresywnych podwyżek stóp. Od czerwca 2024 roku Rada Prezesów przeprowadziła serię ośmiu obniżek stóp EBC, redukując główną stopę depozytową z poziomu 4,50% do 2,00%. Ten cykl cięć stanowi odpowiedź na stopniowe ustępowanie presji inflacyjnej oraz osłabienie dynamiki wzrostu gospodarczego w strefie euro.
Najnowsza decyzja z 5 czerwca 2025 roku obniżyła stopy o kolejne 25 punktów bazowych, co zostało uzasadnione przez EBC spadkiem inflacji poniżej celu 2%. W maju 2025 roku roczna inflacja HICP wyniosła 1,9%, co stanowi pierwszy przypadek znajdowania się poniżej docelowego poziomu od września 2024 roku. Reakcja rynków finansowych była umiarkowana, a rentowności obligacji rządowych pozostały stabilne.
Droga od rekordowych podwyżek do łagodzenia
Kontekst obecnej polityki EBC wymaga przypomnienia dramatycznego cyklu podwyżek z lat 2022-2023. W odpowiedzi na rosnącą inflację, która osiągnęła szczyt powyżej 10% w październiku 2022 roku, EBC zdecydował się na najszybszą serię podwyżek w swojej historii. Stopa depozytowa wzrosła z poziomu ujemnego -0,50% do 4,50% w grudniu 2023 roku, co stanowiło największe zaostrzenie polityki pieniężnej od czasu globalnego kryzysu finansowego.
Obecnie obniżki stóp EBC odbywają się w bardziej kontrolowanym tempie, z zastrzeżeniem, że każda decyzja jest uzależniona od napływających danych ekonomicznych. EBC podkreśla, że pozostanie czujny wobec ryzyk inflacyjnych oraz gotowy do dostosowania polityki w odpowiedzi na zmieniające się warunki gospodarcze. Komunikacja banku centralnego wskazuje na preferencję dla elastycznego podejścia zamiast z góry określonej ścieżki stóp.
Argumentacja Vujčicia za pauzą w obniżkach stóp
Chorwacki gubernator przedstawia trzy kluczowe argumenty przemawiające za wstrzymaniem dalszych cięć stóp procentowych do września 2025 roku. Pierwszy z nich dotyczy potrzeby zebrania większej ilości danych makroekonomicznych, które pozwolą na pełną ocenę skutków dotychczasowych obniżek. Vujčić podkreśla, że mechanizmy transmisji polityki pieniężnej działają z opóźnieniem 12-18 miesięcy, co oznacza, że pełne efekty cięć z 2024 roku dopiero się ujawnią.
Drugi argument koncentruje się na rosnącej niepewności geopolitycznej, szczególnie w kontekście wojny handlowej między USA a Unią Europejską. Wprowadzone przez administrację amerykańską cła na stal (25%) i aluminium (10%) oraz zapowiedzi dalszych ograniczeń handlowych tworzą nowe wyzwania dla gospodarki strefy euro. Vujčić szacuje, że eskalacja konfliktu handlowego może obniżyć wzrost PKB w strefie euro nawet o 0,5 punktu procentowego w 2025 roku.
Ryzyko nadmiernego poluzowania warunków finansowych
Trzeci element argumentacji dotyczy zagrożenia nadmiernym poluzowaniem warunków finansowych w sytuacji, gdy inflacja znajduje się już poniżej celu EBC. Vujčić wskazuje, że umacnianie się euro wobec dolara amerykańskiego (kurs EUR/USD osiągnął poziom 1,14 w czerwcu 2025) само w sobie działa dezinflacyjnie, ograniczając presję ze strony importowanych cen. W takich warunkach dalsze cięcia stóp mogą okazać się nadmiarowe.
Chorwacki ekonomista zwraca również uwagę na potencjalne skutki uboczne zbyt ekspansywnej polityki pieniężnej. Nadmierne poluzowanie może prowadzić do powstawania baniek spekulacyjnych na rynkach aktywów, zwiększenia ryzyka kredytowego oraz osłabienia efektywności mechanizmów rynkowych. Jego postulat pauzy do września ma na celu zachowanie równowagi między wspieraniem wzrostu gospodarczego a utrzymaniem stabilności finansowej.
Obecna sytuacja ekonomiczna strefy euro
Strefa euro przeżywa okres umiarkowanego ożywienia gospodarczego, choć tempo wzrostu pozostaje poniżej długoterminowego trendu. PKB regionu wzrósł o 0,6% w pierwszym kwartale 2025 roku, co przekłada się na roczną dynamikę na poziomie 1,1%. Główne wsparcie dla wzrostu pochodzi z inwestycji publicznych w infrastrukturę oraz sektora usług, podczas gdy przemysł nadal boryka się z wyzwaniami związanymi z wysokimi kosztami energii.
Rynek pracy wykazuje oznaki poprawy, z bezrobociem spadającym do 6,2% w maju 2025 roku z 6,4% rok wcześniej. Szczególnie pozytywne sygnały płyną z krajów peryferyjnych strefy euro, gdzie stopy bezrobocia osiągnęły najniższe poziomy od dekady. Jednakże dynamika płac pozostaje umiarkowana na poziomie 4,1% rocznie, co ogranicza presję na wzrost cen usług – kluczowy składnik inflacji bazowej.
Struktura inflacji i perspektywy cenowe
Analiza składników inflacji HICP ujawnia znaczące różnice sektorowe, które wpływają na ocenę perspektyw polityki monetarnej. Ceny energii spadają w tempie 3,6% rocznie, głównie dzięki niższym kosztem ropy naftowej oraz zwiększonemu udziałowi odnawialnych źródeł energii. Jednocześnie żywność drożeje w tempie 3,3%, co odzwierciedla skutki zmian klimatycznych oraz zaburzeń w globalnych łańcuchach dostaw.
Inflacja bazowa, wyłączająca zmienne składniki takie jak energia i żywność, ustabilizowała się na poziomie 2,1% – nieznacznie powyżej celu EBC. Ten wskaźnik jest szczególnie istotny dla banku centralnego, gdyż lepiej odzwierciedla długoterminowe trendy cenowe. Vujčić podkreśla, że obserwowana stabilizacja inflacji bazowej może wskazywać na zakończenie procesu dezinflacji, co wzmacnia argumenty za pauzą w obniżkach stóp.
Narzędzia polityki pieniężnej poza stopami procentowymi
Europejski Bank Centralny dysponuje szerokim zestawem instrumentów monetarnych, które mogą uzupełniać lub zastępować zmiany stóp procentowych w kształtowaniu warunków finansowych. Szczególną uwagę Vujčić zwraca na Instrument Ochrony Transmisji (TPI), mechanizm uruchomiony w lipcu 2022 roku w odpowiedzi na ryzyko fragmentacji rynków długu. TPI pozwala EBC na interwencje na rynku obligacji rządowych krajów strefy euro, gdy różnice w rentowności nie znajdują uzasadnienia w fundamentach gospodarczych.
Program skupu aktywów, choć obecnie ograniczony do reinwestycji zapadających papierów wartościowych, pozostaje ważnym elementem zestawu narzędzi EBC. Portfel banku centralnego, o wartości przekraczającej 5 bilionów euro, wywiera istotny wpływ na warunki płynności w systemie bankowym. Vujčić sugeruje, że w przypadku pogorszenia warunków finansowych, modyfikacja programu reinwestycji może okazać się skuteczniejsza niż dalsze cięcia stóp.
Operacje refinansujące i wsparcie sektora bankowego
System operacji refinansujących EBC, w tym długoterminowe operacje refinansujące (LTRO), stanowi kolejny kanał oddziaływania na gospodarkę. Banki centralne krajów strefy euro mogą korzystać z tych instrumentów w celu zapewnienia odpowiedniej płynności sektorowi bankowemu. Vujčić, jako ekspert w dziedzinie stabilności finansowej, podkreśla znaczenie tych mechanizmów w utrzymaniu sprawnego funkcjonowania rynków kredytowych, szczególnie w okresach zwiększonej niepewności.
Forward guidance, czyli komunikacja dotycząca przyszłej polityki monetarnej, pozostaje kluczowym narzędziem zarządzania oczekiwaniami rynkowymi. Wypowiedź Vujčicia wpisuje się w strategię EBC polegającą na przygotowywaniu rynków na zmiany w nastawieniu polityki pieniężnej. Jego postulat pauzy do września może być interpretowany jako sygnał większej ostrożności w podejściu do dalszych cięć stóp.
Wpływ na kredytobiorców i oszczędzających
Potencjalna pauza w obniżkach stóp EBC przyniesie mieszane konsekwencje dla milionów obywateli strefy euro. Kredytobiorcy z kredytami o zmiennym oprocentowaniu, którzy w ostatnich miesiącach obserwowali systematyczne spadki kosztów obsługi zadłużenia, mogą spodziewać się stabilizacji rat na obecnym poziomie. Dla nowych kredytobiorców oznacza to, że warunki finansowania nie będą już ulegać dalszej poprawie, co może wpłynąć na decyzje inwestycyjne w sektorze nieruchomości.
Oszczędzający mogą z kolei oczekiwać utrzymania relatywnie atrakcyjnych stóp procentowych na lokatach bankowych. Stabilizacja stóp EBC na poziomie 2,00% pozwala bankom oferować oprocentowanie depozytów przekraczające tempo inflacji, co stanowi istotną zmianę w porównaniu z okresem ujemnych stóp procentowych z lat 2014-2022. Realne stopy procentowe na poziomie około 0,1% (2,00% minus 1,9% inflacji) zapewniają ochronę siły nabywczej oszczędności.
Konsekwencje dla rynków kapitałowych
Rynki akcji mogą zareagować negatywnie na perspektywę zakończenia cyklu obniżek stóp, gdyż inwestorzy w ostatnich miesiącach kierowali kapitał w stronę aktywów o wyższym ryzyku w oczekiwaniu na dalsze spadki stóp procentowych. Stabilizacja warunków monetarnych może prowadzić do rotacji portfeli w kierunku instrumentów o stałym dochodzie, szczególnie obligacji rządowych. Vujčić zwraca uwagę, że taka rotacja może być pozytywna dla długoterminowej stabilności rynków finansowych.
Sektor przedsiębiorstw, szczególnie firmy o wysokim zadłużeniu, będzie musiał dostosować strategie finansowe do środowiska stabilnych stóp procentowych. Koszty kapitału obcego przestaną spadać, co może wpłynąć na rentowność nowych projektów inwestycyjnych. Jednocześnie przewidywalność kosztów finansowania może ułatwić planowanie długoterminowe oraz zarządzanie ryzykiem finansowym w przedsiębiorstwach.
Prognozy głównych instytucji finansowych
Stanowisko Vujčicia znajduje poparcie wśród części analityków, choć opinie na temat dalszego kierunku polityki EBC pozostają podzielone. Deutsche Bank przewiduje przedłużenie pauzy w cięciach stóp nawet do pierwszej połowy 2026 roku, argumentując koniecznością pełnej oceny skutków dotychczasowego łagodzenia polityki pieniężnej. Goldman Sachs idzie jeszcze dalej, nie wykluczając powrotu do podwyżek stóp w 2026 roku w przypadku ponownego przyspieszenia inflacji.
Morgan Stanley zajmuje stanowisko pośrednie, oczekując jednego ostatniego cięcia we wrześniu 2025 roku do poziomu 1,75%, po czym przewiduje stabilizację stóp na tym poziomie przez co najmniej 12 miesięcy. JPMorgan Chase wskazuje na rosnące ryzyko związane z napięciami geopolitycznymi jako główny argument za zachowaniem ostrożności w polityce monetarnej. Bank Santander zwraca uwagę na heterogeniczność warunków ekonomicznych w różnych krajach strefy euro jako czynnik ograniczający przestrzeń dla dalszych cięć.
Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju w swoich najnowszych prognozach obniżył oczekiwania wzrostu PKB strefy euro na 2025 rok do 0,9%, co może wzmacniać argumenty za dalszym łagodzeniem polityki. Jednakże Międzynarodowy Fundusz Walutowy ostrzega przed ryzykiem powrotu inflacji w przypadku nadmiernego poluzowania warunków monetarnych, co wspiera postulat Vujčicia o potrzebie pauzy w obniżkach stóp EBC.
Europejski Bank Centralny stoi przed trudnym wyborem między wspieraniem wzrostu gospodarczego a utrzymaniem kontroli nad inflacją w niepewnym środowisku geopolitycznym. Stanowisko Borisa Vujčicia za pauzą w obniżkach stóp EBC do września 2025 roku odzwierciedla rosnącą ostrożność wśród decydentów monetarnych wobec skutków dotychczasowego łagodzenia polityki pieniężnej. Dla milionów obywateli strefy euro oznacza to stabilizację kosztów kredytów oraz utrzymanie atrakcyjnego oprocentowania oszczędności w najbliższych miesiącach.
obniżki stóp EBC pauza polityka monetarnej Europejski Bank Centralny wrzesień 2025
