Rynek dłużny w Polsce po czterech miesiącach wzrostów wszedł w fazę korekty, której pierwszym sygnałem były majowe straty funduszy obligacyjnych. Exodus kapitału z długoterminowych papierów skarbowych następuje po kwietniowej euforii napędzanej wypowiedziami prezesa NBP o szybkich cięciach stóp procentowych. VIG/C-Quadrat TFI ostrzega przed nasileniem zmienności w drugiej połowie roku, wskazując na presję podażową, utrzymującą się inflację oraz rozbieżności w komunikacji banku centralnego jako główne katalizatory turbulencji.
| To musisz wiedzieć | |
|---|---|
| Dlaczego maj przyniósł straty po wzrostach? | Realizacja zysków po kwietniowej hossie i rozczarowanie brakiem cięć stóp przez NBP spowodowały odpływ z obligacji długoterminowych. |
| Które fundusze najlepiej radziły sobie w maju? | Fundusze obligacji korporacyjnych i krótkoterminowych zyskały 0,5% i 0,2%, podczas gdy długoterminowe straciły 0,3%. |
| Co czeka rynek w drugiej połowie roku? | Eksperci przewidują zwiększoną zmienność przez deficyt budżetowy 289 mld zł, inflację 4,1% i globalne trendy rentowności. |
Spis treści:
Kwietniowa euforia na rynku obligacji – geneza wzrostowego trendu
Pierwsze cztery miesiące 2025 roku zapisały się w historii polskiego rynku dłużnego jako okres wyjątkowej koniunktury. Indeks TBSP, odzwierciedlający wyniki obligacji skarbowych, wzrósł w kwietniu o imponujące 2,9%, napędzając średnią stopę zwrotu funduszy długoterminowych do poziomu +2,9%. Kluczowym katalizatorem tego trendu stały się wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego, który w kwietniu zasugerował możliwość obniżek stóp procentowych już w maju.
Reakcja inwestorów była natychmiastowa i masowa. Aktywa krajowych funduszy inwestycyjnych wzrosły w kwietniu o 2% miesięcznie do rekordowych 367,98 mld zł, przy czym największy przyrost odnotowały fundusze obligacji skarbowych średnio- i długoterminowych z dodatkowymi 1,6 mld zł napływu kapitału. Ta koncentracja na długim końcu krzywej dochodowości odzwierciedlała oczekiwania na znaczące spadki rentowności w reakcji na cięcia stóp przez Radę Polityki Pieniężnej.
Napływ kapitału do segmentu dłużnego
Dynamika wzrostu aktywów w funduszach dłużnych przekroczyła wszystkie prognozy analityków. Średnia ważona stopa zwrotu otwartych funduszy emerytalnych za okres od marca 2022 do marca 2025 wyniosła 51,776%, co potwierdzało długoterminową atrakcyjność instrumentów o stałym dochodzie w warunkach wysokich stóp procentowych. Inwestorzy indywidualni również masowo przekierowywali środki z depozytów bancowych do funduszy obligacyjnych, licząc na efekt podwójnego zysku z kuponów i wzrostu cen obligacji.
Profesjonalni zarządzający portfelami koncentrowali się szczególnie na papierach o duration powyżej 5 lat, licząc na maksymalizację zysków z spadku rentowności. Fundusze takie jak PZU Papierów Dłużnych POLONEZ czy BNP Paribas Obligacji Długoterminowych stały się beneficjentami tego trendu, przyciągając miliardy złotych nowego kapitału. Popyt był tak silny, że nawet emisje obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst znajdowały nabywców mimo rosnących spreadów kredytowych.
Majowa korekta – pierwszy sygnał ostrzegawczy
Maj 2025 roku okazał się punktem zwrotnym dla polskiego rynku dłużnego. Po raz pierwszy od pięciu miesięcy przeciętny fundusz obligacyjny zakończył miesiąc stratą, sygnalizując koniec euforycznego trendu. Średnia stopa zwrotu dla funduszy obligacji skarbowych średnio- i długoterminowych wyniosła -0,3%, podczas gdy fundusze krótkoterminowe utrzymały delikatny wzrost na poziomie +0,2%.
Najbardziej spektakularne odwrócenie trendu dotknęło flagowe produkty zarządzających aktywami. Fundusz PZU Papierów Dłużnych POLONEZ stracił w maju 0,7%, co stanowiło bolesne odreagowanie kwietniowych zysków. Z kolei fundusze obligacji korporacyjnych, takie jak Santander Prestiż Obligacji Korporacyjnych, zyskały 0,9%, pokazując rosnącą selekcję inwestorów w kierunku wyższych rentowności i krótszego duration.
Przyczyny majowego odwrotu na zmienność rynków dłużnych
Analiza przyczyn majowej korekty wskazuje na trzy główne czynniki. Po pierwsze, rozczarowanie brakiem cięć stóp procentowych przez NBP w maju, mimo wcześniejszych sygnałów ze strony prezesa Glapińskiego. Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy na poziomie 6,75%, co zaskoczyło rynek liczący na obniżkę o 50 punktów bazowych. Po drugie, techniczna realizacja zysków po czterech miesiącach wzrostów skłoniła inwestorów do zmniejszenia ekspozycji na ryzyko duration.
Po trzecie, rosnąca inflacja CPI do poziomu 4,1% w maju przekroczyła oczekiwania analityków i umocniła jastrzębie nastroje w NBP. Ten poziom inflacji znacznie przewyższa górną granicę celu inflacyjnego banku centralnego (3,5%), co zmniejsza przestrzeń dla agresywnych cięć stóp procentowych. Dodatkowo, wzrost rentowności amerykańskich Treasuries do 4,2% dla 10-letnich obligacji zmniejszył względną atrakcyjność polskich papierów skarbowych dla inwestorów zagranicznych.
Prognozy VIG/C-Quadrat TFI na drugą połowę roku
VIG/C-Quadrat TFI, jeden z najbardziej doświadczonych zarządzających na polskim rynku dłużnym, przedstawił pesymistyczną prognozę dla drugiej połowy 2025 roku. Według analiz domu inwestycyjnego, rynek czeka okres zwiększonej zmienności napędzanej trzema kluczowymi czynnikami: presją podażową ze strony Skarbu Państwa, utrzymującą się inflacją oraz globalnymi trendami w polityce monetarnej głównych banków centralnych.
Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny VIG/C-Quadrat TFI, wskazuje na dramatyczny wzrost podaży obligacji skarbowych w wyniku planowanego deficytu budżetowego na poziomie 5,5% PKB. Oznacza to konieczność wyemitowania papierów o wartości blisko 289 mld zł, co przy ograniczonym apetycie inwestorów może wywrzeć znaczną presję na wzrost rentowności. Taka skala emisji nie ma precedensu w najnowszej historii polskich finansów publicznych.
Czynniki makroekonomiczne wpływające na zmienność rynków dłużnych
Persistence inflacji na poziomie 4,1% stanowi kolejny czynnik ryzyka dla stabilności rynku obligacji. Mimo spadku z marcowego szczytu 4,9%, wskaźnik CPI wciąż znacznie przekracza cel NBP, ograniczając manewer dla gołębiej polityki monetarnej. Historyczne dane pokazują, że w okresach gdy inflacja utrzymuje się powyżej 4%, przeciętne stopy zwrotu z długoterminowych obligacji skarbowych są ujemne przez co najmniej 6 miesięcy.
Globalny kontekst również nie sprzyja polskim obligacjom. Europejski Bank Centralny sygnalizuje pause w cyklu obniżek stóp, podczas gdy Federal Reserve utrzymuje restrykcyjną retorykę wobec inflacji. W takim środowisku inwestorzy globalni preferują dolar amerykański i krótkoterminowe instrumenty, co ogranicza napływ kapitału zagranicznego na emerging markets, w tym do Polski. Dodatkowo, rosnący deficyt handlowy Polski (12,8 mld EUR w pierwszym kwartale) zwiększa presję na złotego i rentowności obligacji.
Polityka pieniężna NBP między oczekiwaniami a rzeczywistością
Komunikacja Narodowego Banku Polski stała się źródłem znacznej zmienności na rynku obligacji w pierwszej połowie 2025 roku. Rozbieżność między wypowiedziami prezesa Glapińskiego a ostatecznymi decyzjami Rady Polityki Pieniężnej wywołała turbulencje porównywalne do tych z okresu pandemii COVID-19. Kwietniowe sygnały o „szybkiej ścieżce” cięć stóp zostały zdementowane majową decyzją o utrzymaniu stóp na poziomie 6,75%.
Analiza historycznych cykli monetarnych w Polsce pokazuje, że rozbieżności w komunikacji RPP poprzedzają okresy zwiększonej zmienności rynków finansowych średnio o 2-3 miesiące. W obecnym cyklu, różnice zdań między członkami Rady są szczególnie wyraźne, co ilustrują przeciwstawne wypowiedzi prof. Glapińskiego i dr Koteckiej dotyczące tempa normalizacji polityki monetarnej. Taka kakofonia sygnałów utrudnia inwestorom pozycjonowanie portfeli i zwiększa premię za ryzyko w wycenie obligacji.
Scenariusze polityki monetarnej na pozostały okres roku
VIG/C-Quadrat TFI przedstawia trzy prawdopodobne scenariusze dla polityki NBP w drugiej połowie roku. Scenariusz bazowy (60% prawdopodobieństwa) zakłada ostrożne cięcia stóp o łącznie 50-75 punktów bazowych, rozłożone na październik i grudzień. Taki harmonogram uwzględniałby konieczność kontrolowania inflacji przy jednoczesnym wsparciu dla spowolnienia gospodarczego w strefie euro.
Scenariusz pesymistyczny (25% prawdopodobieństwa) przewiduje utrzymanie stóp na obecnym poziomie do końca roku w przypadku ponownego wzrostu inflacji powyżej 4,5% lub znacznego osłabienia złotego. Z kolei scenariusz optymistyczny (15% prawdopodobieństwa) dopuszcza cięcia o 100 punktów bazowych przy szybkim spadku CPI poniżej 3% i stabilizacji sytuacji geopolitycznej. Każdy z tych scenariuszy niesie różne implikacje dla kształtu krzywej dochodowości i zmienność rynków dłużnych.
Strategie inwestycyjne w warunkach zwiększonej nieprzewidywalności
W odpowiedzi na przewidywaną zmienność rynków dłużnych, VIG/C-Quadrat TFI rekomenduje kompleksową zmianę podejścia do alokacji aktywów. Priorytetem staje się zarządzanie ryzykiem duration i koncentracja na emitentach o najwyższej wiarygodności kredytowej. Fundusz VIG/C-Quadrat Obligacji Korporacyjnych, który w maju zyskał 0,8% mimo ogólnej słabości rynku, ilustruje skuteczność selektywnego podejścia do wyboru papierów.
Kluczowym elementem strategii obronnej jest dywersyfikacja między segmentami rynku dłużnego. Podczas gdy długoterminowe obligacje skarbowe pozostają wrażliwe na zmiany oczekiwań wobec stóp procentowych, krótkoterminowe papiery (do 2 lat zapadalności) oferują stabilne kupony przy ograniczonym ryzyku cenowym. Fundusze obligacji krótkoterminowych, które w maju zyskały średnio 0,2%, potwierdzają atrakcyjność tego segmentu w okresach turbulencji.
Obligacje korporacyjne jako alternatywa dla rządowych
Sektor obligacji korporacyjnych zyskuje na atrakcyjności w warunkach nadpodaży papierów skarbowych. Spready kredytowe dla najlepszych emitentów korporacyjnych utrzymują się na poziomach 150-200 punktów bazowych powyżej obligacji skarbowych, oferując dodatkową premię za ryzyko bez znaczącego wzrostu prawdopodobieństwa defaultu. Firmy takie jak PKN Orlen, PGE czy Tauron emitują obligacje o rentowności 7,5-8,5%, co przy obecnej inflacji daje realne stopy zwrotu na poziomie 3,5-4,5%.
VIG/C-Quadrat TFI szczególnie rekomenduje ekspozycję na obligacje sektorów defensywnych: energetyki, telekomunikacji i utilities. Te branże charakteryzują się stabilnymi przepływami pieniężnymi i regulowanymi modelami biznesowymi, co ogranicza ryzyko kredytowe w okresach spowolnienia gospodarczego. Dodatkowo, wiele z tych spółek emituje obligacje o zmiennym oprocentowaniu, co stanowi naturalny hedging przeciwko wzrostowi stóp procentowych.
Meta-description: Eksperci VIG/C-Quadrat TFI ostrzegają przed wzrostem zmienności rynków dłużnych po majowej korekcie. Analiza przyczyn i prognozy na H2 2025.
