Rada Polityki Pieniężnej zaskoczyła w czerwcu 2025 roku decyzją o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie po majowej obniżce o 50 punktów bazowych. Główna stopa referencyjna pozostała na poziomie 5,25%, co oznacza przerwę w cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Za decyzją stoją trzy kluczowe obawy: rekordowy deficyt fiskalny sięgający 6,6% PKB, niepewność związana z cenami energii oraz nowa rzeczywistość polityczna po wyborach prezydenckich. Mimo spadku inflacji do 4,1% w maju, RPP wybrała strategię ostrożności, sygnalizując, że kolejne decyzje będą uzależnione od lipcowej projekcji i rozwoju sytuacji makroekonomicznej.
| To musisz wiedzieć | |
|---|---|
| Dlaczego RPP wstrzymała cięcia stóp procentowych? | Trzy główne obawy: deficyt budżetowy 6,6% PKB, ryzyko wzrostu cen energii oraz niepewność po wyborach prezydenckich. |
| Kiedy spodziewać się kolejnych obniżek? | Analitycy przewidują cięcia w lipcu, wrześniu i listopadzie po 25 pb, jeśli inflacja osiągnie cel 2,5%. |
| Co to oznacza dla kredytobiorców? | Stopy NBP pozostają na 5,25%, ale spadek może nastąpić w drugiej połowie roku przy potwierdzeniu trendu dezinflacyjnego. |
Spis treści:
Czerwcowa decyzja RPP – koniec cyklu obniżek czy strategiczna pauza
Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej w dniach 3-4 czerwca 2025 roku zakończyło się decyzją o utrzymaniu wszystkich stóp procentowych NBP na dotychczasowym poziomie. Stopa referencyjna pozostała na 5,25%, lombardowa na 5,75%, depozytowa na 4,75%, redyskontowa na 5,30%, a dyskontowa weksli na 5,35%. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami większości ekonomistów, choć część analityków liczyła na symboliczne cięcie o 25 punktów bazowych kontynuujące majowy ruch.
Komunikat po posiedzeniu wskazał na wzrost niepewności dotyczącej kształtowania się presji popytowej w gospodarce oraz sytuacji na rynku pracy. RPP podkreśliła znaczenie czynników fiskalnych i ich potencjalnego wpływu na trajektorię inflacji w kolejnych kwartałach. Rada zaznaczyła także, że tempo dalszego łagodzenia polityki pieniężnej będzie uzależnione od napływających danych gospodarczych, w szczególności od lipcowej projekcji inflacji.
Kontekst majowej obniżki o 50 punktów bazowych sprawia, że czerwcowa pauza nabiera szczególnego znaczenia. W maju RPP zdecydowała się na relatywnie duży ruch, argumentując go poprawą perspektyw inflacyjnych i osłabieniem presji płacowej. Prezes Adam Glapiński określił wówczas tę decyzję jako „dostosowanie” polityki pieniężnej do zmieniających się warunków, nie jako początek agresywnego cyklu łagodzenia.
Reakcje rynków finansowych na czerwcową decyzję były umiarkowane. Rentowności obligacji skarbowych pozostały na stabilnym poziomie, a kurs złotego nie wykazał znaczących wahań w bezpośrednim następstwie ogłoszenia decyzji. Analitycy interpretują to jako sygnał, że rynki już wcześniej wyceniły prawdopodobieństwo wstrzymania cięć w czerwcu.
Pierwsze źródło obaw – deficyt fiskalny jako zagrożenie dla stabilności
Rekordowy deficyt sektora finansów publicznych stanowi główny powód ostrożności RPP przy dalszym łagodzeniu polityki pieniężnej. W 2024 roku deficyt osiągnął poziom 6,6% PKB, co plasuje Polskę wśród krajów UE o najwyższym nierównowagu fiskalnym. Ministerstwo Finansów podało, że w okresie styczeń-grudzień 2024 roku wydatki budżetowe przekroczyły dochody o 210,9 miliarda złotych, przy wzroście dochodów podatkowych o zaledwie 9,7% rok do roku.
Mechanizm oddziaływania wysokich wydatków budżetowych na inflację jest dobrze znany ekonomistom. Ekspansywna polityka fiskalna w warunkach pełnego zatrudnienia – stopa bezrobocia w Polsce wynosi obecnie 3,2% – generuje dodatkową presję popytową w gospodarce. Zwiększone wydatki rządowe przekładają się na wyższe dochody gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, co z kolei podbija popyt na towary i usługi. W sytuacji ograniczonej podaży może to prowadzić do wzrostu cen, przeciwdziałając wysiłkom banku centralnego na rzecz obniżenia inflacji.
Dodatkowym czynnikiem niepokoju są opóźnienia w absorpcji funduszy unijnych z perspektywy 2021-2027. Według danych z listopada 2024 roku podpisano zaledwie 27% umów z dostępnej alokacji. Przyspieszenie wydatkowania środków europejskich w nadchodzących kwartałach może dodatkowo zwiększyć impuls fiskalny dla gospodarki, potęgując ryzyko proinflacyjne.
Problem koordynacji polityki gospodarczej
RPP wielokrotnie sygnalizowała potrzebę lepszej koordynacji między polityką pieniężną a fiskalną. Skuteczna walka z inflacją wymaga spójności działań banku centralnego i rządu – podczas gdy NBP próbuje chłodzić gospodarkę poprzez wyższe stopy procentowe, ekspansywna polityka budżetowa może niwelować te efekty. Historia gospodarcza dostarcza licznych przykładów krajów, gdzie brak koordynacji prowadził do przedłużonych okresów wysokiej inflacji.
Przykład Wielkiej Brytanii z lat 70. pokazuje, jak konflikt między polityką pieniężną a fiskalną może prowadzić do spirali inflacyjnej. Z kolei udana koordynacja w Niemczech po zjednoczeniu pozwoliła na relatywnie gładkie przejście gospodarcze mimo znaczących wydatków publicznych. Polska stoi obecnie przed podobnym wyzwaniem – koniecznością pogodzenia potrzeb rozwojowych z wymogami stabilności makroekonomicznej.
Druga obawa – energia między regulacją a presją rynkową
Nieprzewidywalność cen energii stanowi drugi filar obaw RPP przy podejmowaniu decyzji o stopach procentowych. Sytuacja na rynku energetycznym w Polsce charakteryzuje się dualizmem – z jednej strony działają mechanizmy regulacyjne i ceny maksymalne, z drugiej rynkowe siły podażowo-popytowe wywierają presję na wzrost kosztów. Urząd Regulacji Energetyki ogłosił w maju obniżkę taryf gazowych o 10% od lipca 2025 roku, co teoretycznie powinno przełożyć się na spadek inflacji o 0,2-0,3 punktu procentowego.
Jednocześnie RPP obawia się konsekwencji ewentualnego zniesienia cen maksymalnych na energię elektryczną. W marcowej projekcji NBP założono wzrost cen energii dla gospodarstw domowych o 9,3% rok do roku w czwartym kwartale 2025 roku. Taki scenariusz stanowiłby istotny czynnik proinflacyjny, mogący zatrzymać lub nawet odwrócić obecny trend spadkowy inflacji.
Rynek paliw wprowadza dodatkowy element niepewności. W maju odnotowano spadek cen paliw o 3,7% miesiąc do miesiąca, co przyczyniło się do pierwszej miesięcznej deflacji od września 2023 roku. Jednak ceny ropy naftowej na rynkach światowych pozostają zmienne, a czynniki geopolityczne mogą szybko zmienić sytuację. RPP musi uwzględniać te wahania w swoich prognozach, co komplikuje podejmowanie decyzji o stopach procentowych.
Efekty bazy i sezonowość w cenach energii
Analiza efektów bazy pokazuje, że znaczna część spadku inflacji w kolejnych miesiącach będzie wynikała z porównania do wysokich poziomów z 2024 roku. Ubiegłoroczne podwyżki cen energii, związane z uwolnieniem części regulacji, będą stopniowo „wypadały” z rocznej dynamiki cen. Jednocześnie wprowadzenie nowych taryf gazowych od lipca może dodatkowo wspierać trend dezinflacyjny, przynajmniej w krótkim okresie.
Sezonowość popytu na energię również odgrywa istotną rolę w kształtowaniu się cen. Letnie miesiące zazwyczaj charakteryzują się niższym zapotrzebowaniem na gaz ziemny, co może wspierać spadek cen. Jednak jesienne i zimowe miesiące mogą przynieść odwrócenie tego trendu, szczególnie w przypadku niekorzystnych warunków pogodowych lub zakłóceń w dostawach surowców energetycznych.
Trzecia obawa – nowa rzeczywistość polityczna po wyborach
Wybór Karola Nawrockiego na prezydenta RP 2 czerwca 2025 roku wprowadził nowy element niepewności do polskiego krajobrazu politycznego i gospodarczego. Ekonomiści zwracają uwagę, że zwycięstwo kandydata opozycji może prowadzić do istotnych zmian w koordynacji polityki gospodarczej między różnymi ośrodkami władzy. Konflikt między rządem a prezydentem w kwestiach fiskalnych i strukturalnych może utrudnić wypracowanie spójnej strategii gospodarczej.
Pierwsze reakcje rynków finansowych były wymowne – w ciągu 48 godzin po ogłoszeniu wyników złoty osłabił się o 1,2% wobec euro. Inwestorzy interpretują to jako sygnał zwiększonej niepewności politycznej, która może przekładać się na większą zmienność na rynkach finansowych i utrudniać prowadzenie przewidywalnej polityki pieniężnej. RPP, podejmując decyzję kilka dni później, musiała uwzględnić ten nowy kontekst polityczny.
Potencjalny konflikt między prezydentem a rządem może dotyczyć kluczowych kwestii gospodarczych, takich jak reformy strukturalne, polityka podatkowa czy tempo wdrażania programów społecznych. Historia pokazuje, że okresy cohabitation często prowadzą do paraliżu decyzyjnego lub populistycznych ustępstw, które mogą negatywnie wpływać na stabilność makroekonomiczną.
Wpływ na oczekiwania inflacyjne i politykę fiskalną
Zmiana układu politycznego może wpłynąć na oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Jeśli nowa sytuacja polityczna będzie postrzegana jako sprzyjająca luźniejszej polityce fiskalnej, może to prowadzić do wzrostu oczekiwanej inflacji. Taki scenariusz utrudniłby RPP osiągnięcie celu inflacyjnego i mógłby wymuszać utrzymanie wyższych stóp procentowych przez dłuższy okres.
Niepewność polityczna może także wpływać na skłonność przedsiębiorstw do inwestowania i zatrudniania. Firmy mogą wstrzymywać się z podejmowaniem długoterminowych decyzji w oczekiwaniu na wyjaśnienie się sytuacji politycznej. Z drugiej strony, ewentualne populistyczne obietnice wyborcze mogą zwiększać oczekiwania społeczne dotyczące wydatków budżetowych, co dodatkowo komplikuje prowadzenie odpowiedzialnej polityki fiskalnej.
Dane makroekonomiczne – między poprawą a wyzwaniami strukturalnymi
Najnowsze dane makroekonomiczne przedstawiają mieszany obraz polskiej gospodarki, łącząc pozytywne sygnały dezinflacyjne z utrzymującymi się wyzwaniami strukturalnymi. Inflacja konsumencka w maju 2025 roku wyniosła 4,1% rok do roku, co oznacza spadek o 0,2 punktu procentowego względem kwietnia. Po raz pierwszy od września 2023 roku odnotowano deflację w ujęciu miesięcznym na poziomie 0,2%, głównie za sprawą spadku cen paliw i stabilizacji cen energii.
Inflacja bazowa, z wyłączeniem cen żywności i energii, obniżyła się do około 3,3%, co analitycy interpretują jako sygnał osłabiania presji cenowej w kluczowych segmentach gospodarki. Jednakże poziom ten wciąż pozostaje znacząco powyżej celu NBP wynoszącego 2,5%, co tłumaczy ostrożność RPP przy podejmowaniu decyzji o dalszych cięciach stóp procentowych.
Sytuacja na rynku pracy przedstawia paradoksalny obraz łączący spadek zatrudnienia ze wzrostem wynagrodzeń. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw zmniejszyło się o 0,8% rok do roku w kwietniu 2025 roku, podczas gdy przeciętne wynagrodzenie brutto wzrosło o 9,3% do poziomu 9045,11 złotych. Ten dualizm odzwierciedla strukturalne zmiany w gospodarce, gdzie firmy redukują zatrudnienie w segmentach o niskiej produktywności, jednocześnie walcząc o pracowników w branżach wymagających specjalistycznych kwalifikacji.
Presja płacowa jako czynnik ryzyka inflacyjnego
Utrzymujący się wysoki wzrost wynagrodzeń przy spadającym zatrudnieniu może sygnalizować narastanie problemów strukturalnych na rynku pracy. Przedsiębiorstwa, mając trudności ze znalezieniem odpowiednich pracowników, są skłonne oferować wyższe płace, co może prowadzić do spirali płacowo-cenowej. Taki scenariusz stanowiłby poważne wyzwanie dla RPP, ponieważ inflacja wywołana wzrostem kosztów pracy jest trudniejsza do opanowania niż ta wywołana czynnikami popytowymi.
Niska stopa bezrobocia wynosząca 3,2% potwierdza napięcia na rynku pracy. W warunkach praktycznego pełnego zatrudnienia każdy dodatkowy impuls popytowy – czy to ze strony polityki fiskalnej, czy odroczonego popytu konsumpcyjnego – może szybko przełożyć się na wzrost płac i cen. RPP musi uwzględniać te mechanizmy przy planowaniu trajektorii stóp procentowych.
Perspektywy na drugą połowę 2025 roku – między nadzieją a ostrożnością
Prognozy większości analityków wskazują na możliwość wznowienia cyklu obniżek stóp procentowych w drugiej połowie 2025 roku, pod warunkiem potwierdzenia trendu dezinflacyjnego. Ekonomiści PKO BP przewidują trzy cięcia po 25 punktów bazowych w lipcu, wrześniu i listopadzie, co obniżyłoby stopę referencyjną do 4,5% do końca roku. Podobne stanowisko prezentuje ING Bank Śląski, wskazując na lipcową projekcję inflacji NBP jako kluczowy moment dla wznowienia łagodzenia polityki pieniężnej.
Kluczowym argumentem za wznowieniem cięć ma być spodziewane osiągnięcie celu inflacyjnego 2,5% już w trzecim kwartale 2025 roku. Analitycy ING wskazują, że efekt bazy związany z wysokimi cenami energii z 2024 roku, w połączeniu z obniżką taryf gazowych, może doprowadzić do szybszego spadku inflacji niż pierwotnie zakładano. W takim scenariuszu utrzymywanie restrykcyjnej polityki pieniężnej mogłoby być nieuzasadnione ekonomicznie.
Jednak realizacja tych prognoz zależy od wielu czynników zewnętrznych i wewnętrznych. Po pierwsze, kluczowe znaczenie będzie miało tempo absorpcji funduszy unijnych i związane z tym ryzyko proinflacyjne. Po drugie, rozwój sytuacji geopolitycznej może wpłynąć na ceny surowców energetycznych, zmieniając trajektorię inflacji. Po trzecie, stabilność polityczna i koordynacja polityki gospodarczej pozostają istotnymi zmiennymi w równaniu.
Ryzyka dla scenariusza bazowego
Główne ryzyko dla optymistycznego scenariusza obniżek stóp stanowi ewentualny powrót presji inflacyjnej z niespodziewanych źródeł. Gwałtowny wzrost cen surowców na rynkach światowych, związany z konfliktami geopolitycznymi lub zakłóceniami pogodowymi, mógłby szybko zmienić perspektywy inflacyjne. Dodatkowo, przyspieszenie wydatkowania funduszy europejskich lub realizacja nowych programów społecznych może zwiększyć presję popytową w gospodarce.
Ryzyko stanowi również potencjalna zmiana nastawienia głównych banków centralnych na świecie. Jeśli Rezerwa Federalna lub Europejski Bank Centralny zrewidują swoje podejście do polityki pieniężnej w kierunku bardziej restrykcyjnym, może to ograniczyć przestrzeń dla poluzowania polityki przez NBP bez ryzyka destabilizacji kursu złotego.
Czerwcowa decyzja RPP o utrzymaniu stóp procentowych NBP odzwierciedla złożoność wyzwań stojących przed polską polityką pieniężną w pierwszej połowie 2025 roku. Trzy główne obawy – deficyt fiskalny, niepewność energetyczna i zmiana układu politycznego – skłoniły Radę do przyjęcia strategii ostrożności mimo pozytywnych sygnałów płynących z danych o inflacji. Strategia „żabich skoków” w polityce stóp procentowych, choć krytykowana za brak elastyczności, może okazać się uzasadniona w warunkach podwyższonej niepewności. Kluczowe dla dalszych decyzji będzie potwierdzenie trendu dezinflacyjnego w lipcowej projekcji NBP oraz rozwój sytuacji fiskalnej i politycznej w kolejnych miesiącach.
Meta description: RPP utrzymała stopy procentowe NBP na 5,25% w czerwcu 2025. Deficyt fiskalny, ceny energii i zmiany polityczne kluczowe dla przyszłych decyzji.
