Przełomowe rekomendacje Citi dla PGE i Enei 2024 – co zmienia się dla inwestorów?

Piotr Dzięciołowski, uznany analityk Citigroup, przeprowadził znaczące zmiany w rekomendacjach dla dwóch kluczowych polskich spółek energetycznych. Rekomendacje Citi dla PGE i Enei uległy dramatycznej poprawie – PGE otrzymała upgrade z „sprzedaj” do „neutralnie” z jednoczesnym podniesieniem ceny docelowej z 5,3 zł do 10,8 zł, co oznacza wzrost o ponad 100%. Enea została podniesiona z „neutralnie” do „kupuj”, z ceną docelową skorygowaną z 17,5 zł do 19,9 zł. Te zmiany sygnalizują przełom w postrzeganiu polskiego sektora energetycznego przez międzynarodowych analityków i mogą wpłynąć na decyzje inwestycyjne w najbliższych miesiącach.

Szczegółowe zmiany w ocenach – rewolucja w podejściu analityków

Decyzja Piotra Dzięciołowskiego z Citigroup o radykalnej zmianie podejścia do polskich spółek energetycznych zaskoczyła rynek. W przypadku PGE, upgrade z najniższej kategorii „sprzedaj” bezpośrednio do „neutralnie” połączony z ponad dwukrotnym podniesieniem ceny docelowej stanowi jeden z najbardziej znaczących ruchów analitycznych w sektorze w 2024 roku. Poprzednia cena docelowa 5,3 zł została uznana za drastycznie niedoszacowaną w kontekście aktualnej wyceny rynkowej spółki wynoszącej około 10,5 zł.

Enea otrzymała jeszcze bardziej optymistyczną ocenę – bezpośredni wzrost rekomendacji do kategorii „kupuj” sygnalizuje przekonanie analityka o silnym potencjale wzrostowym spółki. Nowa cena docelowa 19,9 zł wobec obecnych notowań na poziomie 19,2 zł sugeruje umiarkowany, ale stabilny potencjał aprecjacji. Oba ruchy analityczne nastąpiły w kontekście poprawiających się wyników finansowych oraz postępów w realizacji strategii transformacji energetycznej.

Reakcja rynku na nowe prognozy

Natychmiastowa odpowiedź inwestorów na zmienione rekomendacje Citi dla PGE i Enei potwierdziła ich wagę dla rynku. Akcje Enei wzrosły o 4,2% w dniu publikacji raportu, osiągając poziom 19,2 zł, podczas gdy PGE zyskała 2,8% do poziomu 10,5 zł. Dla porównania, szeroki indeks WIG-Energia wzrósł tego samego dnia jedynie o 1,6%, co podkreśla selektywny charakter zainteresowania inwestorów. Wolumen obrotu w obu spółkach przekroczył średnią dzienną o około 40%, wskazując na zwiększoną aktywność zarówno inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych.

Analitycy innych domów maklerskich zaczęli już sygnalizować możliwe rewizje własnych rekomendacji w nadchodzących tygodniach. Szczególnie istotne będą oceny PKO BP Securities i mBanku, które tradycyjnie mają duży wpływ na postrzeganie polskich spółek energetycznych przez inwestorów krajowych.

Kontekst historyczny – cykl pesymizmu i ostrożnego optymizmu

Aby w pełni zrozumieć wagę obecnych zmian, należy cofnąć się do lutego 2024 roku, kiedy Citigroup przeprowadziło serię obniżek rekomendacji dla polskiego sektora energetycznego. Wówczas PGE została zdegradowana z „neutralnie” do „sprzedaj”, co spowodowało 7% spadek kursu w ciągu jednej sesji giełdowej. Podobny los spotkał Tauron, którego rekomendacja spadła z „kupuj” do „neutralnie”, skutkując 4% przeceną akcji. Enea okazała się najbardziej odporna na te zmiany, tracąc jedynie 1% wartości.

W maju 2024 roku trend częściowo się odwrócił – Tauron otrzymał podwyżkę rekomendacji do „kupuj”, podczas gdy PGE pozostała w kategorii „sprzedaj”. Te wahania odzwierciedlały niepewność analityków co do tempa i skuteczności transformacji energetycznej w Polsce oraz wpływu rosnących kosztów uprawnień do emisji CO2 na rentowność spółek węglowych. Obecne pozytywne zmiany w ocenie PGE i Enei sugerują, że analitycy zaczynają dostrzegać wymierne efekty wielomiliardowych inwestycji w odnawialne źródła energii oraz skuteczność strategii dywersyfikacji portfela aktywów.

Lessons learned – czego nauczył rynek cykl negatywnych ocen

Okres pesymistycznych ocen analitycznych przypadający na pierwszą połowę 2024 roku przyniósł istotne wnioski dla inwestorów. Po pierwsze, potwierdzył się wpływ kosztów związanych z emisjami CO2 na krótkoterminową rentowność spółek energetycznych – PGE odnotowała stratę netto 3,15 mld zł mimo rekordowej EBITDA. Po drugie, rynek docenił spółki, które wcześniej rozpoczęły proces wychodzenia z węgla – Enea, dzięki sprzedaży aktywów węglowych za 2,48 mld zł, zyskała większą elastyczność finansową.

Po trzecie, okazało się, że inwestorzy są gotowi płacić premię za przejrzystą komunikację strategii transformacyjnych i konkretne milestones w realizacji projektów OZE. Spółki, które ograniczyły się do ogólnikowych deklaracji bez szczegółowych planów finansowania, zostały ukarane przez rynek znacznie bardziej dotkliwie niż te prezentujące konkretne harmonogramy i źródła finansowania inwestycji.

Fundamenty finansowe – liczby za zmianą narracji

Podstawą poprawy rekomendacji Citi dla PGE i Enei stały się wyniki finansowe, które przekonały analityków o postępującej transformacji obu spółek. PGE w pierwszym kwartale 2025 roku odnotowała powtarzalną EBITDA na poziomie 4,33 mld zł, co oznacza imponujący wzrost o 366% rok do roku. Kluczowe znaczenie miała zmiana struktury zysków – segment dystrybucji wygenerował EBITDA w wysokości 1,32 mld zł, ciepłownictwo 900 mln zł, podczas gdy problematyczna energetyka konwencjonalna ograniczyła swój udział do 290 mln zł.

Ta restrukturyzacja zysków dowodzi skuteczności strategii PGE zmierzającej do zmniejszenia zależności od aktywów węglowych. Mimo utrzymujących się strat netto związanych z kosztami uprawnień do emisji CO2, które w 2024 roku wyniosły 5,1 mld zł, spółka demonstruje zdolność do generowania coraz większych przepływów pieniężnych z działalności podstawowej. Planowane na lata 2024-2030 inwestycje o wartości 75 mld zł w morskie farmy wiatrowe, fotowoltaikę i modernizację sieci dystrybucyjnej mają ostatecznie uwolnić spółkę od obciążeń związanych z węglem.

Enea – powrót do dywidendy jako sygnał siły finansowej

Enea po ośmiu latach przerwy ogłosiła powrót do polityki dywidendowej, planując wypłatę 0,5 zł na akcję, co oznacza łączny wydatek 250 mln zł. Ta decyzja stała się możliwa dzięki znaczącej poprawie wyników finansowych – w pierwszym kwartale 2025 roku spółka osiągnęła zysk netto 1,05 mld zł oraz EBITDA 1,94 mld zł. Szczególnie mocne okazły się segmenty dystrybucji z EBITDA 744 mln zł oraz generacji z wynikiem 549 mln zł.

Kluczowym elementem strategii finansowej Enei była sprzedaż aktywów węglowych, która pozwoliła na redukcję zadłużenia i uwolnienie kapitału na inwestycje w OZE i infrastrukturę gazową. Planowane nakłady inwestycyjne na lata 2024-2035 w wysokości 107,5 mld zł, w tym 36,2 mld zł w odnawialne źródła energii, mają zapewnić spółce stabilny wzrost w długim terminie. Projekt gazowy w Kozienicach, gdzie 4 GW mocy węglowej ma zostać zastąpione jednostkami gazowo-parowymi o mocy 1,4-2,2 GW, stanowi przykład pragmatycznego podejścia do transformacji energetycznej.

Regulacje unijne – nowe zasady gry w energetyce

Istotnym czynnikiem wpływającym na zmianę rekomendacji Citi dla PGE i Enei są nadchodzące zmiany w regulacjach unijnych, szczególnie reforma systemu EU ETS przyjęta w kwietniu 2025 roku. Nowelizacja wprowadza 30% redukcję darmowych uprawnień dla elektrociepłowni oraz rozszerza system na sektor morski i lotniczy. Dla polskich spółek energetycznych oznacza to dodatkowe koszty szacowane na 2-3 mld zł rocznie począwszy od 2026 roku.

Jednocześnie wprowadzenie mechanizmu CBAM (Carbon Border Adjustment Mechanism) ma chronić europejskie firmy przed konkurencją z krajów o niższych standardach ekologicznych. Ten instrument może paradoksalnie wzmocnić pozycję konkurencyjną polskich spółek energetycznych na rynku europejskim, pod warunkiem skutecznej realizacji planów transformacyjnych. Analitycy Citi prawdopodobnie uwzględnili w swoich prognozach fakt, że spółki inwestujące dziś w zielone technologie będą jutro korzystać z przewagi konkurencyjnej nad podmiotami opóźniającymi transformację.

Wpływ na krajowy mix energetyczny

Według danych Forum Energii, udział węgla w produkcji energii elektrycznej w Polsce spadł do 60,5% w 2023 roku, podczas gdy odnawialne źródła energii osiągnęły 27%, a gaz 8%. Te proporcje będą się zmieniać w przyspieszonym tempie pod wpływem nowych regulacji unijnych oraz rosnących kosztów uprawnień do emisji CO2, które obecnie wynoszą około 95 EUR za tonę.

PGE planuje zwiększenie mocy zainstalowanej w morskich farmach wiatrowych do 2,5 GW poprzez projekt Baltica, podczas gdy Enea koncentruje się na zwiększeniu portfela OZE do 3,5 GW do 2030 roku. Obie strategie są komplementarne wobec ogólnokrajowego celu osiągnięcia 32% udziału OZE w końcowym zużyciu energii do 2030 roku, co wymaga inwestycji szacowanych na około 200 mld zł w całym sektorze energetycznym.

Strategie inwestycyjne – offshore wind versus dywersyfikacja

Różnice w strategiach inwestycyjnych PGE i Enei odzwierciedlają odmienne podejścia do transformacji energetycznej, co może tłumaczyć nieco różny entuzjazm analityków względem obu spółek. PGE stawia na wielkie projekty transformacyjne, szczególnie morską farmę wiatrową Baltica o mocy 2,5 GW, której budowa ma kosztować około 15 mld zł. Ten projekt, realizowany wspólnie z duńskim Orsted, ma rozpocząć produkcję w 2027 roku i stać się największą inwestycją OZE w historii Polski.

Dodatkowo PGE rozwija portfel fotowoltaiczny z celem osiągnięcia 3 GW mocy zainstalowanej oraz modernizuje sieć dystrybucyjną, obsługującą 5,5 mln odbiorców. Łączne nakłady inwestycyjne do 2030 roku szacowane są na 75 mld zł, przy czym 60% środków ma pochodzić z funduszy unijnych i innych form wsparcia publicznego. Ta strategia niesie wysokie ryzyko realizacyjne, ale jednocześnie oferuje potencjał transformacji PGE w lidera europejskiej energetyki offshore.

Model Enei – pragmatyczna dywersyfikacja

Enea wybiera bardziej ewolucyjną ścieżkę transformacji, łącząc inwestycje w OZE z rozwojem energetyki gazowej jako technologii pomostowej. Planowane inwestycje w wysokości 107,5 mld zł na lata 2024-2035 obejmują 36,2 mld zł w odnawialne źródła energii oraz 15,2 mld zł w bloki gazowo-parowe. Kluczowym projektem jest zastąpienie elektrowni węglowej w Kozienicach nowoczesnymi jednostkami gazowymi o łącznej mocy 1,4-2,2 GW.

Spółka aktywnie buduje portfel aktywów OZE poprzez akwizycje – ostatnio nabyła farmy wiatrowe o mocy 83,5 MW w województwie zachodniopomorskim za 915 mln zł. Ta strategia pozwala na szybsze osiągnięcie celów w zakresie zielonej energii przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka technologicznego i regulacyjnego. Przywrócenie dywidendy na poziomie 25% zysku netto dodatkowo zwiększa atrakcyjność Enei dla inwestorów poszukujących stabilnych dochodów.

Perspektywy rynkowe – wyceny i porównania sektorowe

Aktualne wyceny PGE i Enei na tle europejskich odpowiedników wskazują na potencjał dalszej aprecjacji, co prawdopodobnie wpłynęło na decyzje analityków Citi. PGE handluje się przy wskaźniku P/E na poziomie 7,2, podczas gdy Enea przy P/E 9,4, wobec średniej dla sektora energetycznego w Unii Europejskiej wynoszącej 12,5. Ta dyskrepja wyceny może odzwierciedlać zarówno specyficzne ryzyka polskiego rynku, jak i niedocenianie przez inwestorów postępów w transformacji energetycznej.

Równie istotny jest porównanie z regionalnymi odpowiednikami – czeska CEZ handluje się przy P/E 15,2, węgierski MVM przy 11,8, podczas gdy niemieckie RWE osiąga wskaźnik 14,6. Te różnice sugerują, że polskie spółki energetyczne mogą być postrzegane jako niedowartościowane, szczególnie w kontekście planowanych inwestycji w OZE i oczekiwanej poprawy rentowności po zakończeniu procesu transformacji.

Czynniki ryzyka i niepewności

Mimo optymistycznych prognoz analityków, inwestorzy powinni uwzględnić istotne ryzyka mogące wpłynąć na realizację celów cenowych. Głównym zagrożeniem pozostają wahania cen uprawnień do emisji CO2, które przy obecnym poziomie 95 EUR za tonę generują nieprzewidywalne koszty dla spółek posiadających aktywa węglowe. Dodatkowo, opóźnienia w przyłączaniu nowych źródeł OZE do sieci – średni czas oczekiwania w Polsce wynosi 3,5 roku wobec 2 lat w Unii Europejskiej – mogą zahamować realizację planów inwestycyjnych.

Ryzyko regulacyjne związane z potencjalnymi zmianami w polityce energetycznej po wyborach parlamentarnych, niepewność co do dostępności funduszy unijnych oraz konkurencja ze strony importu energii z krajów sąsiadujących stanowią dodatkowe czynniki, które mogą wpłynąć na przyszłe wyniki finansowe obu spółek. Niemniej jednak, strukturalne trendy w kierunku dekarbonizacji oraz rosnący popyt na energię elektryczną szacowany na 3,5% rocznie do 2030 roku tworzą sprzyjające otoczenie dla realizacji długoterminowych strategii rozwojowych.

Praktyczne implikacje dla portfeli inwestycyjnych

Zmienione rekomendacje Citi dla PGE i Enei niosą konkretne konsekwencje dla różnych typów inwestorów. Inwestorzy o profilu wzrostowym mogą być zainteresowani PGE ze względu na ambitne plany offshore wind i potencjał znaczącej rewaloryzacji w przypadku sukcesu projektu Baltica. Cena docelowa 10,8 zł wobec obecnych notowań około 10,5 zł sugeruje umiarkowany potencjał krótkoterminowy, ale długoterminowe perspektywy związane z transformacją w kierunku zielonej energii mogą przynieść znacznie wyższe stopy zwrotu.

Dla inwestorów poszukujących stabilnych dochodów bardziej atrakcyjna może okazać się Enea z przywróconą polityką dywidendową przewidującą wypłatę 25% zysku netto. Przy planowanym wzroście rentowności oraz realizacji strategii inwestycyjnej, dywidenda może systematycznie rosnąć w kolejnych latach. Dodatkowo, bardziej konserwatywna strategia transformacji energetycznej Enei, oparta na dywersyfikacji między OZE a gazem, niesie mniejsze ryzyko realizacyjne niż rewolucyjne plany PGE.

Inwestorzy instytucjonalni powinni również uwzględnić różnice w płynności obu walorów oraz ich reprezentację w głównych indeksach giełdowych. PGE, jako większa spółka, oferuje wyższą płynność i mniejsze ryzyko związane z volatilnością, podczas gdy Enea może zapewnić lepsze możliwości alpha generation w średnim terminie. Kluczowe będzie monitorowanie kwartalnych wyników finansowych oraz postępów w realizacji kluczowych projektów inwestycyjnych, które zadecydują o dalszym kierunku wycen rynkowych obu spółek.

Rekomendacje Citi dla PGE i Enei analiza Citigroup podniósł rekomendację transformacja energetyczna PGE Enea dywidenda offshore wind Baltica OZE